伊利集团在1996年上市，2009年底时股票市价为26.48元，维维集团在2000年上市，2009年底时股票价格为8.47元，两个集团从上市以来，都经历了十年左右的时间，但是股价却相差三四倍（排除维维股数是伊利的二倍这一因素，伊利股价仍然是维维的两倍），这是否说明伊利集团在食品制造行业已不可逾越了呢？经过一系列财务分析后，事实可能并非如此。伊利集团2009年度的营业收入为243亿元，总资产为131亿元，分别是维维集团的8.6倍和2.7倍；伊利集团的员工总数达到1.9万人，是维维0.27万人的7倍。但是截止到2009年底，伊利集团的股票总市值为135亿元，仅是维维集团98亿元的1.4倍。从相对意义来讲，伊利集团为何没有达到规模效用，还不如排名482位（2010年我国500强企业排名）的竞争对手？这种经营规模与股票市值背离的现象可以从行业层面诠释，也可从财务角度和企业整体质量角度（盈利质量、资产质量、现金质量）来进行分析。
一、行业状况分析
从技术上说，股票价格的高低是由市盈率决定的。市盈率越高意味着股票价格越高，反之亦然。剔除投机因素，市盈率的高低受公司盈利前景的影响。盈利前景越好的公司其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心竞争力的影响还受该公司所处行业发展前景的影响。不同企业处于不同的行业生命周期，其发展前景截然不同。伊利和维维同处食品饮料行业，不存在行业周期差异。根据行业研究报告：2009年沪深300指数实现涨幅96.71%，食品饮料行业指数实现涨幅105.54%，轻微跑赢。而展望今后的发展，分析师认为2010年行业会增速提升，理由主要有：（1）国家政策导向消费。从2009年的保增长向2010年的调结构转变，政策导向扩大内需，为2010年的消费增长铺垫一个良好的政策背景；（2）GDP 增速提升。2010年GDP增速明显提升，呈现V型反转走势，在预计固定资产增速从33%下降到25%的背景下，消费增速提升，预计2010年社会消费品零售总额增速从2009年的15%提升到2010年的19%；（3）行业收入和利润总额增速将显著提升。目前行业增速跟随GDP 增速在2009年1季度见底之后明显回升，收入增速从最低的16%回升到目前20%，利润总额增速从最低的9%回升到目前的26%，而在2004年至2008年经济正常年份复合增长率为25%和36%，在2010年经济政策所向的背景下，行业增速将会显著提升。食品饮料行业下细分的乳业销售情况排列图，如图1所示。
从图1中可以看出，乳业月度累计销售收入从2003年到2009年间的变化趋势。在2003年到2008年8月之间，基本维持稳定发展，但是到了2008年8月之后，由于受到了2008年9月11日为标志性日期的三聚氰胺奶粉事件的影响，乳业销售急剧下降到同比最低点，2009年后有所回升，且增势很好。有分析师指出：乳业行业已经完全消化三聚氰胺带来的负面影响，收入已经超过历史最高水平，看好乳业的未来发展空间。
在此背景下分析伊利和维维集团。在2007年至2009年期间，伊利集团的市盈率在30到50倍之间，维维集团的市盈率有50至140倍之高，而行业在2009年的平均值为53.6倍，可见伊利已经低于行业平均水平了（不过行业内包含了白酒制造企业等，可能对平均值产生了一定的影响），而维维则在一段时间内远远超过了行业平均水平。但是伊利集团的股票价格却高于维维集团，股票价格包含了投资者对上市公司发展前景的预期。可以理解为投资人对于伊利的未来是看好的，因为股票价格的高低是由市盈率决定的，所以可以预期维维的高市盈率也为其股票未来快速发展奠定了基础。
二、企业盈利能力分析
上市公司股票的发展还受到盈利能力影响，而分析盈利能力就要连带分析保持盈利能力的能力，即风险抵御能力的影响。
（一）盈利能力分析 2007年至2009年，伊利集团实现净利润总计-1076005880.89元，而维维集团净利润总计370018564.28元，两者形成了鲜明对比。伊利2007年和2008年净利润均为负数，即使加上2006年的正净利润，其2006年至2009年的合计值仍为负数 -700052765.92元，维维集团为429143568.07元，反差依然强烈。2009年是伊利最近连续几年净利润最高的一年665268328.23元，是维维237682604.77元的2.8倍，这是否说明伊利的盈利水平就高于维维了呢？数据显示，伊利在2009年投入的人力资源（企业雇用的员工数量）为维维的7倍，投入的财务资源（总资产的数额）是维维的2.7倍，相当于伊利在相同资产水平下花了维维7倍的人工成本才达到了和维维一样的利润。从另一个角度看，伊利的人均净利润为35673.14元，维维的是89186.72元，维维是伊利的2.5倍；伊利的总资产报酬率是6.69%，维维9.58%，维维是伊利的1.4倍。这说明伊利的盈利水平没有表面看起来那么高。
（二）财务风险比较传统意义上，净资产规模经常用于衡量企业的财务风险。2009年底，伊利集团净资产为3442961222.45元，维维净资产为2400370910.08元，这样看来伊利的财务风险似乎要小于维维，不过还要看净资产与资产总额的相对比例即净资产率。以2009年为例，伊利净资产率为26%，维维净资产率为50%。可见，虽然伊利净资产比维维多出了1042590312.37元，但是它要支撑的总资产却高达13152143646.51元，使得伊利资产负债率为74%。据巨灵数据库记录，伊利在2008和2007年资产负债率分别为72.60%和53.73%，维维的资产负债率为35.02%和42.62%，可见，维维的资产负债率保持在较平稳的水平上，而伊利则较高并有上升的趋势，这并不是一个好兆头，可能会影响到伊利将来的股价。
三、企业整体质量分析
企业整体质量主要包括盈利质量、资产质量、现金质量。
（一）盈利质量盈利质量分析可从收入质量、利润质量和毛利率三个角度进行分析。
（1）收入质量。盈利质量分析主要利用利润表提供的资料。如果认为企业只要有盈利、只要不亏损就是运营正常的想法已经被证明是错误的。因为企业的破产有两种可能，由于企业亏损或盈利能力不足而导致的破产倒闭，称之为“红字倒闭现象”；另外一种企业盈利能力很强。但仍然破产倒闭的称之为“黑字倒闭现象”。这说明企业不能仅靠利润生存。分析利润表时，首先关注的是收入质量。收入质量分析侧重于观察企业收入的成长性和波动性。成长性越高，收入质量越好说明企业通过主营业务创造现金流量的能力越强。波动性越大，收入质量越差说明企业现金流量创造能力和核心竞争力越不稳定。分析收入成长性和波动性的有效办法是编制趋势报表，如表1所示：
从图2中可以看出：在过去的8年里，伊利的销售收入每年均有大幅的增长。相比之下，维维的销售收入增长就逊色了很多，从微弱的上升到2007年后增长趋势就开始下降。到2009年止，维维的销售收入只是2002年的2倍，而伊利已经达到2002年的6倍了。而且伊利的收入曲线呈现稳步上升趋势，维维则有小的波动，表明伊利创造现金流量和市场竞争力方面都强于维维。
（2）利润质量分析。利润是企业为其股东创造价值的主要来源，是衡量企业经营绩效的重要指标之一。利润质量分析与收入质量的分析方法一样。成长性越高波动性越小利润质量也越好，反之亦然。如表2所示：
从图3中可以看到，就净利润的成长而言，两家公司都有不足之处。维维集团一直处于缓缓下降状态，到2009年才有所增长。而伊利集团虽有略微增长之势，但是在2008年前后波动太大，说明经营风险较高。对比图2，出现了一个值得关注的问题：伊利集团销售收入连年增长，但是为什么净利润在2008年却出现巨大负数？对伊利2007年和2008年的年报分析可以发现，销售费用和管理费用有20亿元左右的巨额增加，但是年报中只在报告开头的“会计数据和业务数据摘要”中，简要说明这些是因为受三聚氰胺事件影响“为恢复市场销售的促销和宣传费用增加”，而报表附注中没有丝毫涉及，并没有恰当解释巨额数据增加的详细情况，这种态度不得不让人怀疑其经营风险的真实情况。
（3）毛利率分析。表3列示了伊利和维维集团2002年至2009年的毛利率。
从图4中可以看出，两家企业毛利率变化趋势比较一致，说明这种变化趋势主要由市场决定。而伊利集团的毛利率普遍高于维维集团，这也在一定程度上说明伊利集团的经营质量更好，又一个原因可能是市场对伊利品牌的信赖给其带来效益。
（二）资产质量 资产质量分析主要是指企业中各项资产占总资产的比例，由于伊利集团和维维集团同属于乳制品制造行业，其生产用固定资产等所占比例相差不大，因此资产质量分析着重从资产的现金含量方面分析。因为企业资产的现金含量越高，企业的财务弹性就越大。在市场出现投资或其他机会时，可以迅速加以利用；在市场出现逆境时，也可以从容面对。因此考察两企业现金性资产（现金及现金等价物和交易性金融资产）占总资产的比例，如表4所示：
图5显示，伊利集团在2006年资产现金比例下降，是由于2006年投资新设子公司增加，基建投资增加，导致期末存款余额减少。其后的几年时间，资产现金比例也逐渐回复到原来的水平，所以这种现金性资产比例的减少对财务弹性的改变不大。维维集团在2006年资产现金比例也有所下降，其现金的减少是由于期初的3亿多元应付票据保证金被支出了， 然而在2009年其资产现金比例又一次下降，是由于其他货币资金减少2个亿，且没有给出解释，从这里可以看出，维维集团的资产现金比例很不稳定，这会使得其财务弹性较差，发生潜在损失的风险也更大。
（三）现金质量现金流分析从经营性现金流和自由现金流两个角度进行。
（1）经营性现金流分析。经营性现金流量是企业通过其具有核心竞争力的主营业务，独立自主地创造企业生存和发展的现金流量，如果企业的经营性现金流入远大于现金流出，说明企业的运作很好，对银行和股东的依赖较低。如表5所示：
图6显示过去6年里伊利集团和维维集团的经营性现金流量，伊利集团始终高于维维集团，说明伊利集团为企业自主创造资产的能力很强，对股东和银行的依赖性没有维维那么强。但是考虑到伊利集团的规模大于维维，所以有必要将经营性现金流量和销售规模联系起来考察。如表6所示：
由图7可以看出，维维集团除在2004年和2009年现金流量较低造成经营性现金流量占销售收入比例降低，其余年份甚至还大于伊利集团，说明与销售收入挂钩后，伊利的经营性现金流量的表现就没有只看数据时那么耀眼了，反而维维的销售收入质量更好，但是维维的这一比例波动太大。
（2）自由现金流量分析。经营性现金流量虽然能够揭示企业“造血功能”的强弱，但即使是正值的经营性现金流量也未必代表企业可将其全部用于还本付息或支付股利。衡量企业还本付息和支付股利能力的重要指标是自由现金流量。自由现金流量是指企业在维持现有经营规模的前提下，能够自由处置的经营性现金净流量。从定量的角度，自由现金流最等于经营活动产生的现金流量减去维持现有经营规模所必需的资本性支出（更新改造固定资产等的现金流出）。如表7所示：
由表7可以看出，两家企业的自由现金流量相对于其利息支出的资金需求，可谓杯水车薪。每年创造的自由现金流量连支付利息费用都不够，更不用说偿还负债。
四、结论
伊利集团在股价上远超维维，这是本文开始探讨研究的起点，希望得到伊利胜过对手的原因。经过一系列的分析，可以看到伊利的市值并不是很高，且在盈利能力和财务风险上都输给维维，在盈利质量、资产质量上略胜对手，现金质量上两家持平。这种状况也说明，伊利的高股价并非有很大的优势在，市场对其股价有偏高的嫌疑。
参考文献：
［1］汤谷良、朱蕾：《自由现金流量与财务运行体系》，《会计研究》2002年第4期。（编辑 杜 昌）