房产中介行业专题报告
目录 1、前言 ........................................................................................ 4 2、房地产行业：逐渐从增量走向存量 .......................................... 5 2.1、从长期来看，地产开发行业市场规模将缓慢缩小 ................ 5 2.2、参考发达国家住宅市场发展路径，存量房交易将占据主导地位 ............................................................................................................. 7 3、房产中介行业的机遇：高增速、数字化、平台化 ................... 10 3.1、房产中介行业定义及发展史 ................................................... 10 3.2、高增速：行业佣金收入未来十年的年复合增速达 14% ... 11 3.3、数字化：管理客源、房源、流程信息，降低客单成本 ...... 21 3.4、平台化：通过轻资产运营，突破规模限制 .......................... 23 4、行业格局演变：规模经济，一超多强 ..................................... 24 4.1、纯线上平台盈利模式难以为继，需与线下门店联动 .......... 24 4.2、未来行业集中度会进一步提升，行业格局呈一超多强 ...... 27 4.3、三类模式比较：贝壳、我爱我家、易居 ............................... 31 5、贝壳：营业收入增长显著，盈利能力不断改善 ....................... 37 5.1、营业收入增长显著，新房交易结构占比提升 ...................... 38
5.2、盈利能力不断改善，净利润已转正 ....................................... 40 6、我爱我家：发展步伐稳健，推动数字化战略转型 ................... 42 6.1、业绩受到疫情冲击但在逐步修复，整体财务状况保持良好42 6.2、稳步推进二手房经纪业务规模扩张，精心培育新房业务 . 43 6.3、积极推进数字化战略转型计划 ............................................... 44
1、前言
随着中国房地产行业逐渐从增量时代走向存量时代，房产中介行业价值日益凸显。今年 8 月，中国最大的居住服务平台贝壳集团赴美上市，迄今市值最高时突破 800 亿美元，远超碧桂园、万科、恒大等地产龙头开发商的市值。互联网巨头也看好房产中介赛道，腾讯早期即入股贝壳找房平台，而阿里在今年 9 月和易居战略合作共建天猫好房平台。伴随着存量市场增长、新房渗透率提高、数字化平台化转型机遇，房产中介行业发展势头强劲。
本篇报告中，我们主要讨论房产中介行业的发展机遇和行业格局，以及贝壳和我爱我家的发展亮点，主要结论如下：
中国房地产行业正逐渐从增量走向存量。住宅供不应求局面业已扭转，未来新增住房需求小幅下降。参考美国和日本地产行业发展路径，存量房的销售租赁将逐渐占据中国住宅市场交易的主导地位。
房产中介行业面临“高增速、数字化、平台化”的发展机遇。房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，我们预计行业佣金收入未来十年的年复合增速高达 14%，将在十年后突破 1 万亿元。受益于数字化平台化转型机遇，未来行业效率将不断提高。
纯线上平台的盈利模式难持续，平台需与门店联动才能实现效益。对标美国，中国房产中介行业集中度有较大提升空间，未来有望实现一超多强格局。对比三类门店平台的联动模式，贝壳合作平台模式实现自有品牌与链接品牌的共赢，规模遥居行业第一。拥有门店优势的头部中介我爱我家以自营门店为重心并逐步探索加盟模式，平台建设并进，发展步伐稳健。易居利用开发商
资源优势获取房源切入新房销售业务，赋能中小微中介门店。
2、房地产行业：逐渐从增量走向存量
2.1、从长期来看，地产开发行业市场规模将缓慢缩小
住宅供不应求局面已扭转 自从 1998 年中国发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》全面停止住房分配后，购买新建商品住房成为城镇居民满足居住需求的主要途径。在政府明确的导向和居民强劲的需求双重推动因素下，地产开发行业快速发展，每年新开工住宅面积从 1998 年的不足 2 亿平米持续攀升到 2019 年的近 17 亿平米。中国城镇人均住房面积得到了极大改善，从 1998 年的 19 平方米提升至 2019 年的 39.8 平方米，而此前 20 年仅提升了 12 平方米。
根据中国人民银行发布的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭的住房拥有率高达 96.0%，对比美国住户总体的住房拥有率为 63.7%，低于我国 32.3 个百分点。同时，美国收入最低 20%家庭的住房拥有率仅为 32.9%，相比之下我国收入最低 20%城镇家庭的住房拥有率高达 89.1%。可见通过 20 余年的努力，我国住宅供不应求的问题已经得到根本性的缓解。
未来新增住房需求小幅下降 我们认为商品住宅需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量折旧的补充，我们判断 2020-2030 年商品住宅需求总量为 131 亿平方米（可售面积口径），年均 12 亿平方米，主要数据测算如下：
总人口：据国家统计局数据，2019 年末我国总人口为 14 亿，2019 年出生率为 10.5‰，死亡率为 7.1‰，自然增长率为 3.3‰。参考美国和日本的出生率，我们预计中国人口出生率将由目前的 10.5‰逐步下降至 2030 年的 8‰。受人口老龄化影响，预计中国人口死亡率将逐步上升至 7.5‰。据此计算得到 2030 年我国总人口为 14.3 亿。
城市化率：2018 年末我国城市化率为 59.2%（此为联合国数据，与国家统计局数据有微小差异，为提高与其他国家的可比性，采用联合国数据），远低于美国、德国、日本等国家。从各国城市化规律看，城市化率 30%至 70%为快速城市化阶段，据此判断我国城镇化仍处快速城市化阶段的后半段，且相对于 70%仍有约 10%的空间，预计未来十年内将城市化率将稳步提升至 70%。
人均住宅面积：据统计局数据，2018 年末城镇居民人均住房建筑面积为 39 平方米，相对多数发达国家，即使按照计容面积计算，整体上升空间也不大。但有两点需要注意，一是按此数据计算，当前城镇住宅存量为 324亿平方米，而 98 年之后商品住宅销售面积累计值仅 167 亿平方米（对应建筑面积为 209 亿平方米），即存量住宅中配套完善、产权清晰的商品住宅仅占 64.4%，人均商品住宅建筑面积 25 平方米。随着经济增长，我们认为人均商品住宅建筑面积将达到 30 平方米，
仍有 20%左右的提升空间。
存量折旧：按照我国建筑法规，商品房设计使用年限一般为 50 年（短于使用权 70 年），对应年折旧率为 2%。考虑到目前 98 年之前的旧房房龄较老且质量较差，预计 98 年之前的住宅折旧率为 3%，98 年之后新建商品住宅折旧率为 2%。
2.2、参考发达国家住宅市场发展路径，存量房交易将占据主导地位
美国存量房销售占据主导地位已达数十年，中介服务渗透率极高 美国城镇化率发展领先我国 70 年，在 1950 年就已达到我国目前水平。此后 50 年间，城镇化率缓慢攀升，于 2000 年到达近 80%
后维持该水平。由于城镇人口几乎没有增量余地，虽然美国目前有 3 亿多人口，但每年新房成交套数不足 100 万。不过，虽然新房销售量常年处于低位，存量房交易多年来仍然维持相对较高的水平。存量房交易约占美国住房市场规模的 85%，处于绝对主导地位。
同时，美国作为世界上最成熟的存量房交易市场之一，有丰富的市场规范经验，并率先启动了房源数字化和交易平台化的创新。比如行业内自发建立了 MLS (Multiple Listing Service) 房源共享联卖分佣机制，并在 21 世纪初就涌现出许多服务于存量房交易的线上房产信息平台，如 Zilllow、Redfin 等。
日本都市圈二手房交易量超越新房，另有大量住宅需求由存量房租赁满足 日本在 1935 年-1970 年期间，城镇化比例迅速从 30%升至 70%，这一段时间是日本城市化快速发展的时期。70 年代以后，日本的城镇化率转为平稳增长，多年维持在 80%左右。2000 年以后，城镇化率快速拉升至近 90%，主要由于农村地区诞生于“婴儿潮”时期的老年人陆续去世，以农村人口的减少反向提高了城镇化率。
根据 2016 年数据显示，东京圈人口达 3783 万占据全国人口1.27 亿（2016 年）的 30%。观察日本核心都市圈的房产交易情况，二手公寓交易量目前已远高于新建公寓交易量。
以房屋租赁满足居住需求的比例提高也是从增量迈向存量的特征之一。日本有大量城镇居民选择通过租赁房屋而非购房，居民租房比率达到 30%以上。由于日本对以租赁为目的房屋有遗产税减免等政策促进存量房供应至租赁市场，房东也乐于选择出租房屋。日本最大的租赁住宅资产管理公司大东建托甚至能与业主签订长达 35 年的包租合同，业务规模发展迅速。
中国住宅市场交易逐步转向存量主导 中国东部沿海地区由于经济发展较为领先，城镇化进程较快，部分城市已经出现住宅市场上的存量
房交易占比超过或接近新房。随着经济的持续发展和城镇化的继续推进，预期未来更多城市的房地产交易市场走向成熟，即从增量为主过渡到存量主导的局面。
3、房产中介行业的机遇：高增速、数字化、平台化
3.1、房产中介行业定义及发展史
房产中介行业主要为房产转让、抵押和租赁等活动提供信息、咨询、代理或策划等有偿服务行为，通过匹配房产买卖或租住双方的需求促成交易以赚取佣金。获取房源和客源的能力是房产中介完成交易获取佣金的核心竞争力。
中国房产中介行业在近四十年来飞速发展。伴随着社会进步和经济发展，房产中介信息发布沟通的渠道更通畅，而居民的需求始终旺盛。“中介历来是市场经济的灵魂”，房地产中介能有效促成居住需求的满足，盘活存量市场、促进新房去化，是不会消失的常青行业。
3.2、高增速：行业佣金收入未来十年的年复合增速达 14%
房产中介行业规模等于二手房销售、房屋租赁、新房销售这三大业务的佣金收入之和。传统房产中介行业主要通过促成二手房销售和房屋租赁活动赚取佣金，近几年，房产中介越来越多参与新房分销，
因此新房销售的佣金收入也成为行业收入的重要组成部分。与代理公司帮助开发商开展案场营销的不同，房产中介公司在新房销售环节的角色是渠道分销，主要竞争优势是丰富的客户资源。
与开发商一样，房产中介行业的收入也会随着交易房屋的价格提升而水涨船高。但不同与于开发商还要承担拿地成本上涨的压力，中介服务的成本主要是门店租金、经纪人底薪、平台运维等固定项支出，交易标的价格的上涨对房产中介公司营业成本的直接影响较弱。房产中介公司卖出一套 1000 万的房子和卖出一套 100 万的房子，付出的努力差不多，但是佣金收入可以差 10 倍。这是中介服务收费模式的重要特点。
二手房销售佣金增长主要受益于存量房总价值攀升和换手率提高 二手房销售业务一直是房产中介行业获取佣金的核心来源。我们认为，二手房销售总额（存量房总价值×换手率）会是佣金收入提升的最主要动力。
首先，存量房总价值持续攀升。第一，从面积角度，每年的新房销售最后都会成为存量房积累，我们估计存量商品住宅可交易面积的年复合增速约 3%。第二，从价格角度，城
镇房价仍处于稳中有升的态势，尤其在二手房交易的主战场一二线城市，二手房销售价格也水涨船高，估测未来十年的年复合增速约 3%。我们判断两者叠加导致存量房的总价值以约 6%的年复合增速快速增长。
其次，存量房换手率将会提高。目前中国家庭的换手率在 3%左右，平均每 30 年更换一次住房，而美国成熟存量市场的换手率在 5-6%左右，换房周期普遍为 15-20 年。预期以下两点会催高中国存量房的换手率，逐步追赶发达国家的水平。第一，从居民的主观意愿角度分析，随着收入水平的提高和家庭结构的转变，改善需求越来越强，但在中国目前房价高、非首套房贷受限的压力下，未来居民更多会以卖一买一的方式置换而非增购，存量房销售市场活跃度必然不断提升；第二，从客观的政策环境分析，政府正酝酿稳妥推进房产税立法，房产税将会提高房屋持有成本，尤其针对手持多套房的投资客，抛售意愿会明显增强。我们预测到 2030 年，中国的存量房换手率会提高到 5%。
渗透率持续处于高位。中国房产中介服务在二手房销售市场的渗透率一直很高， 2019 年已达 88%。这是因为房地产非标特性明显，买卖双方信息不对称，房产中介行业的客源优势和专业经验能快速促成存量房交易，对减少交易等候时间起到关键作用，客户更愿意委托中介，这个趋势在未来会越来越明显。参考美国房产中介在二手房销售市场上 95%的渗透率，中国房产中介的渗透率未来有小幅提升空间但相对有限。我们预测到 2025 年，渗透率会提升至 90%，到2030 年，渗透率会提升至 92%。
佣金抽成比例尚有提升空间。首先，中国二手房的买卖通常约定成交额的 1-3%作为佣金，按照各地物价局管控规定，通常不得高于 3%。实际业务中，由于中介间的价格竞争，兑现的佣金比例并达不到政策上限，综合约为 2%。随着买方对房屋品质的考察标准提高、卖方更追求交易的效率、买卖双方对中介口碑的认可度提高，双方都有意愿接受溢价以获取更靠谱的中介服务。参考美国的经验，二手房交易的佣金比例高达 5%。我们预测中国二手房销售佣金比例在 2030 年会达到 3%。
房屋租赁业务佣金增长主要受益于租赁需求量增长和租金单价
提升 地产行业转入存量时代，也利好房产中介在房屋租赁市场的佣金收入增长。
从租赁量分析，大型城市落户放开政策催动人口持续向城市群、都市圈聚集，一二线城市人口密集度会进一步提高，刚性居住需求增加，面对高房价的压力，大部分人群支付能力不足只能选择租房。尤其是新一代年轻人追求更好的工作机会和不同的生活体验，跨城市流动性提高，相比花钱买房，租赁房屋是暂时落脚的最佳选择。综上，我们预期未来十年的租赁量年增速约为 5-8%。
从租赁价格分析，中国的房屋租售比相对国际水平较低，房东有动力通过涨租金实现收入增长。实际上，租客的议价能力处于弱势，只能被动 接 受 。
我 们 预 期 未 来 十 年 的 年 均 涨 租 幅 度 约 为 3-5%
从渗透率分析，虽然近几年，大量长租公寓运营商为了扩大规模，以高于市场正常价格的 20-40%争抢房源，占走了房产中介在租房市场的渗透率。但疫情后尤其是下半年以来，杭州、上海等多地出现了长租公寓爆雷事件，降低了客户的信任感，未来租赁交易将更依赖于
房产中介。需要注意的是，房屋租赁只有在首次签约时才会缴纳佣金，房东和租客的续约不会向中介重复缴纳佣金，所以渗透率要考虑首次签约比例。不过，租赁活动发生的频率比交易更高，普通居民一辈子可能只会买 2-3 次房，但是租客通常每隔一段时间就会重新租房。从整体渗透率分析，我们通过中介促成比×首次签约比的公式，估测未来十年租房市场整体渗透率将维持在 55%左右，略浮动上升。
从佣金比例分析，房屋租赁通常由租住双方合计支付给中介 0.5-1 个月租金作为佣金，相当于一年租金的 4%~8%，未来十年预计会维持该水平。
新房销售佣金增长主要受益于销售承压，开发商对渠道的依赖度
提升 新房需求疲软，供给持续扩大导致销售承压。16 年以来，新建商品房的销售增速持续下滑，销售面积的增长主要由供给增长驱动。疫情冲击后的回温仅是“填坑”不改下坡趋势，房企去化压力明显增大。
从供给端分析，由于房企出于提高自有资金回报率等需求，急于将之前抢到的大量土地以高周转模式运营，加快开发效率，导致市场上新建住宅的供给提升。
从需求端分析，持续多年的房价涨幅导致目前大部分城市的房价收入比节节攀高，居民对于房价的承受能力接近天花板，需求逐步衰减。同时，房地产市场需求方的心态向来是买涨不买跌，当下开发商面临销售困境，打折促销的可能性提高，潜在购房者的观望情绪蔓延。
综合考虑前面我们对住宅需求的测算，未来十年的新增商品住宅的需求量仍会保持年均约 12 亿平方米的高位，销售面积逐年缓慢下滑。同时，我们预期未来十年销售价格年增速会从目前的约 9%缓慢下行至约 3%。
开发商对房产中介渠道分销的依赖度提升。为实现新房的顺利销售，在开盘前蓄到足够的客源极为重要。过去的很多开发项目位于城市核心区、离潜在客户较近，开发商自销团队用小蜜蜂发传单、在项目周边布广告牌等营销手段吸引到有效客群的概率较高。但随着城市中心地段新增住宅用地供应紧缺、价格抬高，地产商拿地越来越偏远，项目周边 5 公里范围辐射的客群不足，尤其针对远郊大盘或带有投资度假属性的文旅、康养项目，自销团队难以获取足够客源。
而大量布局连锁门店的中介，深耕多个社区，门店、经纪人手中储备着省市内甚至全国范围内有购房意愿的优质客源，能够快速将有效客户对接至项目完成销售转化。开发商在项目上使用分销，引入房产中介带客，能快速实现去化。因此，中介服务在新房销售领域的渗透率逐步提升。对比美国房地产市场约 70%的新房通过经纪人销售，2019 年房产中介在中国新房市场渗透率约 25%。我们预测到 2025 年渗透率 会 提 升 至 45% ， 到 2030 年 渗 透 率 会 提 升 至 60% 。
开发商愿意支付更高的佣金。开发商卖房越来越难，典型房企的平均销售费率逐步提高。当前融资环境收紧，开发商对资金回笼需求高，在资金压力下牺牲收入换流量的意愿提升，愿意支付给渠道更高的佣金比例，个别困难项目的销售佣金比例能给到成交额的 8%，房产中介的提佣比例上升趋势明显。我们预期到 2030 年，佣金比例能从目前的 2.3%提升到 2.6%。
房产中介行业整体佣金收入未来十年复合增速约 14% 综合上述分析，预期整体住宅市场容量将持续扩张，从 2019 年的 22 万亿增
长到 2030 年的 43 万亿，年复合增速约为 6%。预期到 2030 年中国通过中介成交的房屋销售租赁总额将从 2019 年的 10 万亿增长到 32 万亿，年复合增速约为 11%。根据各业务类型的佣金收入比例，将参与交易额转化为房产中介佣金收入，预计行业总佣金收入将从 2019 年的 2500 亿元增长到 2030 年的 1 万亿元，年复合增速约为 14%。
3.3、数字化：管理客源、房源、流程信息，降低客单成本
伴随着信息化技术的普及，行业呈现房源数字化、客源线上化、经纪人专业化的健康发展趋势。相比其他行业，居住行业产品非标准化特征更为明显，数字化进程推进较慢，但正在追赶过程中。房产中介服务趋于数字化有助于降低客单成本，最终实现行业效率和盈利能力的提升。
从房源角度，如果采用传统方式收集房源信息，虚假房源问题很难得到解决。主观上，中介为获取客源，通过恶意发布低价假房源欺骗对价格敏感的客户主动联系自己，老实中介的生存空间被挤压。客观上，中介调查、追踪房源需要时间精力，房源的抵押情况、产权情况、业主心理价格、乃至学区信息、物业管理信息等，都是动态变化的。数字化使房源录入管理更为方便，房源真实性的可控度提高。
从客源角度，买房和租房之间有一定的替代性，迁徙的人群通常会先选择租房，工作生活稳定之后再择机买房，通过信息化手段跟踪管理这些客源数据，能够提供全生命周期房产交易服务。房地产交易信息数字化有助于持续跟进用户需求，主动提供租赁升级、刚需购房、置换改善一条龙服务，大数据技术可以支持实现对用户全生命周期的需求管理，赚取长期合作效益。例如，二手房连环交易的上下家的轨迹在未来很可能重复，可以估测需求时点并及时联络，取得积累用户、培养粘性的效果，使房产中介提前判断交易链上最重要的客户需求环节。
从流程角度，房产交易流程实现数字化会提高运营效率。首先，交易沟通过程方便留痕，从浏览房源、经纪人匹配、实地带看到签约的全流程都可以实现可视化跟踪记录，既方便客户回看信息，又方便中介复盘分析带看转化率等运营指标。其次，交易合同可以快速成文，根据房屋销售或租赁的交易类型选择标准化的合同模板，后台可以将房源和客户信息自动填充进合同草案中，并自动核查是否符合当地法律法规，后期只需专业人士简单审核即可完成签约。
3.4、平台化：通过轻资产运营，突破规模限制
传统的房产中介靠广铺门店、广招经纪人的重资产模式，固定成本高，同时受地域限制，无法突破规模瓶颈，行业格局极其分散。而
线上平台属于轻资产模式，能够以几乎为零的边际成本实现业务规模的增长。
此外，越早开始正确平台化路径的公司有先发优势，越容易成功。在中国，“衣食行”领域的线上争夺战早已打响，平台龙头已决出，分别对应淘宝、美团、滴滴等，居住行业势必加速追赶。尤其今年受疫情影响，连地产开发商都不得不搭建线上案场售房，在强势宣传下，客户对房地产线上平台的接受度变高。
4、行业格局演变：规模经济，一超多强
4.1、纯线上平台盈利模式难以为继，需与线下门店联动
纯线上平台发展不达预期 随着信息化在各个行业的渗透，房产中介行业也不断有公司尝试搭建线上平台。部分是有线下业务经营基础的传统房产中介公司建立 O2O 互联网平台，如链家网、我爱我家网等。但同时也涌现了许多无门店业务根基的纯线上平台，如安居客、爱屋吉屋等。
安居客、房天下等纯信息平台主要为经纪人、房东、开发商提供发布房源信息的平台，收取端口费、广告费、咨询费。平台、品牌和经纪人之间只是单纯的商业合作关系，相互独立。平台只负责信息展示和导流商机，不涉及线下门店运营也不参与具体交易，不能保证房源的真实和经纪人的信用。一旦交易进入到线下环节，用户需要和经纪人之间重新建立信任。
无门店基础的交易平台爱屋吉屋、大房鸭则试图跳过门店步骤，直接通过经纪人或房东与客户沟通交易，以更低的佣金比例冲击市场。爱屋吉屋以“高固薪+高提成”挖经纪人，并提出了低至 1%的二手房佣金比例。大房鸭打出“交易直联房东，没有中介抽佣”的口号，每单仅收取固定服务费 1.99 万。
这些纯线上平台发展至今，不管是市场交易份额占比还是营收、利润规模均不理想。号称要以“互联网颠覆地产中介行业”的爱屋吉屋迫于经营压力提高佣金比例后迅速丢失前期烧钱抢下的市场份额。为提高服务质量，爱屋吉屋和房天下都做出开设线下门店的努力。在营收增长缓慢、发展不达预期的态势下，平台的市值均出现滑坡，个别平台已经破产。如安居客的母公司 58 同城，今年 9 月实施私有化从美股退市时整体估值仅 84 亿美元，房天下的市值已从 80 亿美元巅峰跌至目前不到 1 亿美元，爱屋吉屋网站于 2019 年停止运营。大房鸭则囿于房源限制，无法扩大规模。
门店平台联动才能实现交易闭环 在房地产中介行业，获得精准用户的成本极高，同时房地产低频交易的属性使得这些精准用户的消费间隔可能长达数十年，爱屋吉屋的昙花一现验证了在房产中介行业采用“先烧钱做大规模培养用户习惯、再想盈利模式”的互联网打法无法成功。高效的平台搭建和充分的房源信息很重要，但房产中介收入的实现重度依赖经纪人与客户间建立的信任以及线下门店提供的后援支持和信用保障。缺乏门店支撑甚至完全脱离交易本身的纯线上平台
就像无源之水、无本之木，势必缺乏对行业核心资源“人”的把握，失败在所难免。
而通过布局实体门店，已经拥有大量客户、经纪人基础的房产中介连锁品牌，则可以通过数字化转型把握线上平台发展机遇。未来线上平台将是引流客户的主阵地，而线下门店将更多发挥维系周边房源信息、提供交易双方线下沟通场所的作用。房地产交易完成线上线下闭环是实现效益最大化的途径。
4.2、未来行业集中度会进一步提升，行业格局呈一超多强
行业具有规模效应，相比于美国集中度仍有提升空间 首先，我们从集中度提升的可行性分析，中介行业具备明显的规模经济特征，行业集中度提升无显性门槛。
中介服务的本质价值来源差异较少：不同的房产中介公司本质上都是提供促成房产交易的服务，客户选择中介时很难由于喜好出现差异化的偏向。
扩大经营规模可以降低平均成本、提高服务效率：首先，经纪服务的营业成本中固定成本占很大比重，门店租金、经纪人底薪是主要的线下固定成本，平台搭建费、信息更新费是主要的线上固定成本，这些都可以随着交易量的增
长而摊薄，边际成本较低。其次，随着门店经手的交易数量增加，可以获得更多更准确的房、客信息，需求匹配效率提高，同时也衍生出更多的有效商机转化可能性。
品牌吸引客户，能收取溢价并形成良性循环：房产中介行业有明显的品牌效应。例如，在二手房销售租赁市场，链家通过提供详实的房源信息以及有信用担保的高质量服务，在市场上建立了较高的品牌声誉，吸引更多客户的同时还可以收取比同行更高的佣金比例，继而提供更好的服务。
其次，我们从发达国家的发展经验分析，相比于美国，中国房产中介行业的集中度相对分散，未来市场集中度提升空间巨大。
美国 Top2 中介公司合计市场份额超 1/3：2019 年房地产市场规模约为 1.9 万亿美元，房产中介行业总佣金收入为 700 亿美元左右。美国最大的房产中介公司 RE/MAX 在美国市场占据 22%的市场份额，而第二大房产中介公司 Realogy 占据美国存量住宅销售市场总佣金收入 13%的份额。
中国 Top5 中介公司的市场份额约 1/4：
2019 年房地产市场规模约为 10 万亿人民币，房产中介总佣金收入约为 2500 亿人民币。贝壳、我爱我家、Q 房网（原世华地产）、易居分别占据 18%、3%、1%、1%的市场份额，由于同为线下房产中介龙头品牌的中原地产非上市公司，收入数据不可得，我们根据门店数和经纪人数粗略判断市占率远低于贝壳、与我爱我家较相当。同时，中国房地产中介市场 50%以上交易额由 70%的小微中介完成，未来可以通过加盟龙头中介品牌的方式获得赋能提效，促进集中度提升。
超级龙头：贝壳的房产交易总额和营收目前已遥居行业第一 贝壳线上平台的绝对优势与线下门店的布局扩张充分联动，实现了房产线上线下交易的生态闭环，由于互联网平台“强者恒强”的特点，护持体量和规模快速成长为行业超级龙头，远远甩开其他公司。
从房产交
易总额分析，贝壳在 2019 年实现了 2.13 万亿元的平台交易总额，而当年中国住宅市场总容量 22.3 万亿，贝壳渗透率近 10%；相比之下，同年房企龙头碧桂园全口径销售额仅 7715 亿元、房产中介行业老二我爱我家实现的成交总额仅 4300 亿元。贝壳已成为中国最大的居住服务平台，在中国全行业互联网平台里高居第二仅次于淘宝。
从营业收入角度分析，贝壳在 2019 年实现了 460 亿元的营业总收入，远超包括 58 同城（安居客母公司）、我爱我家、易居以及世联行在内的一众同行。
多强选手：拥有门店布局优势的我爱我家等公司可实现差异化发展 实际上，房产中介行业巨大的市场份额完全可以容纳多个头部企业的差异化发展。参考美国 RE/MAX 和 Realogy 这两家公司的运营模式都是门店直营和加盟双管齐下拓展业务规模，我们判断在房产中介行业集中度进一步提升的趋势下，中国未来市场的多强选手也会在目前门店布局较多的房产中介公司中诞生。
我们认为业内规模领先的中介品牌如我爱我家有较强的运营管理经验，能实现对拓展加盟店的输出赋能，实现互利共赢，提升市场规模占比。同时，头部中介品牌能借助数字化、平台化转型利好的普惠效应，提高各个业务的运营效
能，发挥更强的协同作用，强化自身优势实现差异化发展，业绩提升空间巨大。
4.3、三类模式比较：贝壳、我爱我家、易居
目前房产中介行业内有三种门店平台联动的发展模式，其中贝壳的经纪网络合作模式被市场证明是最成功的，而我爱我家自营为主加盟为辅的模式相对稳健，易居则采用弱管控赋能模式。
贝壳：利用海量房源和合作分佣机制吸引客源和经纪人，实现规模效益 贝壳找房是链家系于 2018 年 4 月孵化分离出的线上平台，以“楼盘字典”和“ACN（Agent Cooperation Network）经纪合作网络平台”为基石，目的是建立资源收益共享的行业合作平台，进一步突破规模的瓶颈。目前链家仍然是重资产直营门店品牌，而德佑可供未形成品牌的小中介公司加盟以获得入驻贝壳平台的资格，其他品牌可直接入驻贝壳。
平台基石一：楼盘字典。贝壳从 2008 年开始打造的楼盘字典是公司最大的护城河。通过派出员工实地调查、上门拍照，花费大量的时间精力金钱建设庞大的真实房源数据库，目前涵盖了中国 33 个省约 332 个城市超过 54.9 万个社区的约 2.26 亿处房产，是全国范围内最大的住宅数据库。海量的真实房源
吸引了大量来访客源，为平台带来了流量支撑。
平台基石二：ACN 平台。贝壳借鉴了美国的 MLS 房源共享联卖分佣机制，打造 ACN 平台将让各方参与到同一单交易中，按照各环节贡献率进行佣金分成，解决业内“交易为王”导致的抢单问题，促成“零和博弈”向“合作共赢”的良性循环转移，允许包括链家和德佑在内的各个中介品牌参与交易、分享佣金。截止 2020 年 6 月，已吸引链家以外的 264 个房产中介品牌入驻贝壳，为平台带来了丰富的经纪人资源。
贝壳模式对业务规模的促进效应明显。贝壳的经纪网络规模自成立以来急剧扩张，链接的门店、经纪人数量快速增长，护持平台的交易总额高速增长，势头强劲以至于疫情也未对规模增速造成明显影响。从贝壳平台的交易额促成方数据来看，非链家系在存量房和新房交易中的促成占比持续提高，充分体现了贝壳模式的运营成效。不过，贝壳的运营模式跟亚马逊、京东等电商平台类似，在为众多中小品牌公司提供交易平台的同时，对自己的自营团队链家有部分营销资源的倾斜，以赚取平台费之外更高的佣金收入。尤其是在北京和上海，链家已经实现了显著的市场渗透率，因此在这两个城市的贝壳平台上只有链家一个经纪品牌，保证了自有品牌在核心存量市场的业务领先地位。
我爱我家：强调自主渠道能力建设，同时借力赋能平台推广加盟业务 我爱我家于 2000 年成立，2017 年被昆百大收购，成为 A 股第一家主营业务为房产中介服务的公司，深耕中介行业 20 年，业务基础扎实，产业链条完整。
我爱我家是为数不多选择自建平台与贝壳抗衡的中介品牌。由于我爱我家开展线下门店经营的时间和链家一样长远，因此运营经验丰富，在很多社区的深耕能力强，拥有成熟稳定的客户资源和渠道资源，能获取一定的市场独享房源。基于这样的实力，我爱我家强调自主渠道能力建设，强化入口效应，官网第三季度月活用户数量提升至 787 万，环比增长 12%；日活用户数量提升至 40 万，环比增长 9.2%，获客能力逐步提升。通过优化房源分级管理的准确度，监测经纪人行
为数据并深入挖掘，提升公司内部经纪人合作网络的效率。在 2020 年上半年，我爱我家虽然规模远不如贝壳，但是人均、店均交易额均高于贝壳。
我爱我家目前的发展模式类似链家和德佑，在稳固直营业务优势的同时，侧重直营体系运营经验向加盟体系的输出。而平台化系统搭建与城市拓展同步，突出平台的综合赋能能力，通过多元业务的协同强化对中小机构的整合能力，助推加盟门店规模增长，推动各项业务由中心城市向外围城市渗透。
我爱我家已经完成了加盟业务条线的组织搭建、i+ SaaS 系统建设、运营机制设计、业务生态打造等工作。自主研发的 i+产品群是我爱我家提供给经纪人、门店和中介品牌的平台化、SaaS 化的一站式作业赋能工具，目前已经在内部启用支持加盟和合伙业务。截至 2020 年 9 月底，i+产品群已开始并网覆盖我爱我家 4 家加盟城市，同时试点对外开放，支持外部经纪人用户近 31000 人。
易居：从新房代理切入新房销售业务，利用开发商资源赋能中小门店 与存量房业务起家的贝壳和我爱我家不同，易居长期耕耘新房代理业务，与开发商关系密切。不过随着新房开发规模的增速下滑以及销售难度的提升，易居新房代理服务收入增长乏力，新房代理费收取比例也逐年下滑。易居顺势打造房友平台，切入新房分销这一中介服务领域。
作为第三方经纪服务平台，易居房友具备两大优势：一是拥有专项垫付资金；二是房友作为易居旗下的大平台，拥有更多开发商新房资源。易居房友试图通过整合资源、搭建共享服务平台，为中小微中介公司提供综合赋能服务。房友并不会干预影响平台上中介公司常规的二手房买卖业务、租房业务等，还能给门店带来从新房业务中获利的增量机会，实现一二手联动。作为房友，则会与中介门店分享佣金，其中
房友获得 20%，中介门店获得 80%，实现互利共赢。
同时，易居还与互联网巨头阿里与易居战略合作成立以新房销售业务为主的天猫好房，其中阿里占天猫好房 85%的股份，易居占 15%。阿里和易居将充分运用彼此的资源优势。天猫好房至少在未来的 3 年内不赚钱，所有收入 100%补贴给购房者，拒绝赚中间差价，仅收取交易佣金的 3%的服务费，为开发商解压，让利中介公司和经纪人，让交易环节的各个参与方都能获利，以提高行业效率。
5、贝壳：营业收入增长显著，盈利能力不断改善
目前“链家系”的业务范围包含二手房交易租赁、新房代理、长租公寓、房屋装修、房地产金融等板块，而贝壳在美上市的主体打包了“链家系”核心资产，包括贝壳找房、链家、德佑和装修金融公司。互联网巨头腾讯、知名投资机构软银、高瓴资本等都在贝壳成立早期
就重点投资并持股至今。
5.1、营业收入增长显著，新房交易结构占比提升
在交易额高速增长的带动下，贝壳的总营收近年来也持续快速扩张，一季度受疫情冲击增速放缓，但在疫情缓解后的二季度营收增速快速复苏。存量房交易仍是贝壳的核心业务。而新房交易业务增长较快，2019 年来占比持续上升，目前已与存量房交易贡献平分秋色，主要由于贝壳加强了对新房业务的拓展，2019 年贝壳平台上的在售新房项目数量从 2018 年的 3486 个提升至 7769 个，占全国新房项目比例也从 2018 年的 9%提升至 22%，贝壳已经成为中国最大的新房销售平台。此外，贝壳现阶段提出“新居住”概念，业务范围延伸到居住生态圈的其他服务，后续会助力营收增长。
2019 年，贝壳实现的 2.13 万亿交易总额转化为了 461 亿营收，我们定义营收转化率=每类业务的营业收入/该类业务的交易总额，贝壳交易额的整体营收转换率为 2.2%。为尽可能区分各业务类别的盈利能力，我们定义贡献利润率=（每类业务的收入-该类业务支付给链家经纪人和销售的佣金报酬&支付给外部经纪人和渠道销售的佣金）/该类业务的收入。
存量房业务：营收转化率明显变低，主要由于平台上非链家交易额的提升。在 2019 年，超过 70%的存量房交易通过 ACN 跨店合作完成，其中由链家主导完成的交易佣金全额计入收入，但如果存量房交易的主代理人不是链家，平台只能确认链家参与交易的那部分佣金收入，远低于链家直营的营收转化。存量房交易的直接成本以支付给经纪人的佣金报酬为主，但贝壳收取的平台费和加盟费收入无佣金支出成本，这部分收入从 2018 年的 1.9 亿元增长到 2019 年的 15.5 亿元，带动存量房交易的贡献利润率提高。
新房业务：营收转化率提升主要受益于开发商愿意支付的佣金费率提升。由于新房佣金全部确认为贝壳收入，所以新房营收转化率等同于新房佣金比例。贝壳平台上的新房交易佣金比例远高于市场平均值 2.3%，体现了贝壳与开发商的议价能力。但贝壳平台上越来越多的新房由合作方实现成交，支付给第三方经纪人和渠道销售的佣金较高，归属贝壳的利润占比变少，导致新房交易的贡献利润率下滑。
新兴服务及其他业务：营收转化率虽低但是贡献利润率极高的新兴服务及其他业务是贝壳未来提高利润率的关键。
5.2、盈利能力不断改善，净利润已转正
毛利率持续提升，多项成本费用支出比例下降 贝壳的毛利率持续上升，体现营业成本控制良好。选择平台发展模式，贝壳可以分享规模做大后的收入红利，也可以规避经济周期和市场风险，不过房产中介行业本身被监管的属性以及不可避免的人力成本提升压力，都注定这个行业不可能暴利。未来贝壳只能靠不断提高交易效率、提升服务品质、扩展服务类别以获取更高利润率，实现长期持续健康发展。
从营业成本结构分析，占比最高的是付给促成交易的链家经纪人和销售的内部佣金及报酬，外部佣金占比增长较快是由于增速较快的新房佣金收入中很大一部分需要分配给在平台上完成新房交易的链接门店和渠道销售；而门店经营成本和其它营业成本占比下滑，体现规模效应下运营水平的逐步提升。
从费率分析，管理费率下降主要是由于前期进行了大量管理层股权激励拉高了行政及一般支出，现正常回落；营销费率下降是因为平台的知名度已经打开，可以减少相应营销费用；研发费率提高不可避免，因为平台发展需要解决房产信息数据繁杂、更新速度以及真房源的检验管理等问题，都以高成本、高水准的技术支撑，这部分成本属于必要投入。
实现正向净利润，盈利水平持续向好，财务状况足以支撑持续健康发展 贝壳作为一家打造互联网平台的公司，我们认为前期投入较大，成长性最重要，利润端在当下不是影响估值的关键，但贝壳的盈利表现相当好，净利润已于 2020 年上半年转正。贝壳的资产负债及现金流表现也保持良好状态。盈利能力不断提高：通过调整股权激励费用、无形资产的摊销、长期投资公允价值变动、贷款应收款项等项目的影响后，得到调整后的净利润呈逐年上升态势。再进一步剔除利息支出、税费、折旧等影响后，得到调整后的 EBITDA 表现持续向好。通过调整后净利润/总收入的公式计算得到调整后净利率，呈显著上升态势。
资产负债及现金流表现良好：贝壳的资产以现金和应收款等流动资产为主，负债以应付款等无息债务为主，资产质量健康。资产负债率远低于大部分房地产开发企业，且呈下滑趋势，同时，经营活动现金流持续为正，期末现金余额充裕，经营状况良好。
6、我爱我家：发展步伐稳健，推动数字化战略转型
6.1、业绩受到疫情冲击但在逐步修复，整体财务状况保持良好
我爱我家的营收在一季度受疫情影响明显，不过随着国内疫情得到有效控制，营收同比降幅持续收窄。毛利率、净利率相比之前年份下滑趋势明显，销售、管理和财务费率都受到疫情的冲击，不过在三季度也呈修复态势。我爱我家的总资产、净资产和资产负债率都较为平稳，公司的现金流和货币资金表现健康。
6.2、稳步推进二手房经纪业务规模扩张，精心培育新房业务
二手房经纪业务是收入重心，占比持续过半。作为中国二手房市场里线下门店规模仅次于贝壳的房产中介品牌，公司 2019 年在北京、杭州、南京、苏州、太原、天津、无锡等城市二手房业务的市占率稳居前三，其中杭州市场占有率超过 30%，连续三年排名第一。公司在 2020 年三季报中披露重点城市市占率环比实现增长，区域竞争力进一步增强。未来继续保持领先地位的趋势明显。未来公
司继续践行规模扩张策略，推广加盟力度。
公司将新房业务视为战略机会窗口精心培育。2020 年三季度，公司进一步加大盘源端拓展力度，合作盘源及直签盘源总量均有进一步增长，合作盘源月均总量环比二季度增长 5.3%，同比 2019 年三季度增长 28.2%；其中，月均直签盘源总量环比增长 5.7%，同比增长 17.5%。同时，公司加强对经纪人的新房作业积极性调动，第三季度月均新房带看直营门店数量环比二季度增长 1.8%，同比 2019 年三季度增长 3.2%，月均新房带看经纪人数量环比增长 7.4%，同比增长 18.8%。预期公司后期将持续受益于新房业务。
6.3、积极推进数字化战略转型计划
我爱我家目前积极推动数字化战略转型，在产品、技术、基础研发等方面持续投入，持续强化“云上爱家”和“数据爱家”两大基础设施建设，构建共享的数据资源生态体系。
目前，我爱我家的数字化闭环已打通二手、新房、长租资管等多条业务线，支持直营、加盟、合伙多种模式，覆盖了线上流量场景（5i5j.com、VR、微信生态的私域流量及其它去中心化流量场景）、线下门店网络的社区辐射体系、线上线下一体化销售运营管理、跨区域跨品牌跨门店的高效联卖网络，以及标准化、流程化的城市线下履约交付体系（交易中心）。新版核心业务系统的全面推广将加快我爱我家全国业务专业化、数字化和智能化进程的推进，我爱我家成为业内第二家具备地产经纪业务全价值链数字化运营、端到端闭环交付能力的企业。
投资建议 本篇报告作为我们首次覆盖房产中介行业的研究报告，主要试图探讨房产中介行业的发展机遇和行业格局，同时分析行业内发展前景较好的贝壳和我爱我家的运营状况和财务表现。主要结论有：
中国房地产行业正逐渐从增量走向存量。住宅供不应求局面业已扭转，未来新增住房需求小幅下降。参考美国和日本地产行业发展路径，存量房的销售租赁将逐渐占据中国住宅市场交易的主导地位。
房产中介行业面临“高增速、数字化、平台化”的发展机遇。房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，我们预计行业佣金收入未来十年的年复合增速高达 14%，将在十年后突破 1 万亿元。受益于数字化平台化转型机遇，未来行业效率将不断提高。
纯线上平台的盈利模式难持续，平台需与门店联动才能实现效益。对标美国，中国房产中介行业集中度有较大提升空间，未来有望实现一超多强格局。对比三类门店平台的联动模式，贝壳合作平台模式实现自有品牌与链接品牌的共赢，规模遥居行业第
一。拥有门店优势的头部中介我爱我家以自营门店为重心并逐步探索加盟模式，平台建设并进，发展步伐稳健。易居利用开发商资源优势获取房源切入新房销售业务，赋能中小微中介门店。
综合来看，我们认为房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，以及数字化、平台化转型机遇，未来行业效率不断提高、市场份额进一步集中，房产中介龙头公司的价值会逐步提升。建议关注我爱我家。