化工 相比 MDI，钛白粉是否好赛道？
报告日期
2020-09-16
行业研究 深度 报 告
评级 看好 ｜ 维 持行业 内 重 点 公司 推 荐
市场 表 现 对 比图( 近
12 个月)
化工
沪深300指数 44% 31% 18% 5% -8% -21% 2019-9
2019-12
2020-3
2020-6
2020-9
资料来源：Wind
相关 研 究
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为什么选择钛白粉与 MDI？ 好赛道孕育 好 公司 。
MDI 行业龙头万华化学自上市以来，平均 ROE 及业绩复合增速等指标领跑基础化工行业，成功原因主要来自于 MDI 本身的赛道优 异、 、 万华拥有极强的成本控制能 力 。
我们认为龙蟒佰利当前也表现出相似的特质，主要来自于 钛白粉赛 道 优异 、钛精矿资源 优 势明显 、 龙蟒拥有极强的成 本 控制能力 、 差异化为产品注 入 高附加值 。
本文旨在分析 钛 白粉与
MDI 行业、龙蟒佰利 与 万华化学的异同，探索存在 的 投资机会。
钛白粉和 MDI 对比：好赛道创造大机遇 钛白粉与
MDI 均 为具备市场空间广阔 、 高竞 争 壁垒的优势赛道 。
产品端 ， 钛白粉主要用于涂料、塑料等领域，MDI 主要用于保温材料、胶粘剂和浆料等，钛白粉核心需求依赖于房地产，MDI 核心需求与房地产及后周期家电、纺服相关。
生产工艺方面 ， 钛白粉主流工艺有硫酸法与氯化法，氯化法产品质量更高，污染小，但工艺难度大。MDI 主流生产方法为液相光气法，技术壁垒较高。
需求端 ， MDI 与钛白粉全球需求体量相近，MDI需求增速更高，两者消费增速均与 GDP 增速挂钩，未来仍将保持稳定增长。中国 MDI与钛白粉出口比例相近，均在 3 成以上。
供给端 ， 全球钛白粉与 MDI 总产能相近，但 MDI 集中度更高，全球参与者仅 7 家。钛白粉虽然集中度较低，但未来海外产能扩张动力弱，国内硫酸法受限，氯化法工艺壁垒高，掌握企业少，龙蟒加速扩张氯化法产能，行业集中度有望上行。
价格端 ， 钛白粉与 MDI 均价接近，钛白粉价格波动有望趋缓。
龙蟒佰利 Vs 万华化学：好公司收获高成长 钛白粉龙头 龙 蟒与
MDI 龙头万华具备行业 领 先的盈利水平 ， 发展路径明晰 。
2011-2019年龙蟒与万华收入与业绩年均复合增速均在 20%以上，2019 年毛利率分别为 42.4%与 41.3%（聚氨酯）。万华 ROE 水平更高，但两者差距正不断缩减。
龙蟒与万 华 较同行成本明显领先 ， 龙蟒还具 备 价格优势 。
龙蟒通过原材料自备、优秀的管理水平与规模优势取得行业领先的成本优势，依托差异化产品拉开与同行的价格水平，毛利率实现大幅领先。万华通过自身的规模优势以及园区一体化带来的原材料配套优势取得领先的 MDI 成本。
未来发展战略方面 ， 龙蟒延伸产业链 ， 万 华 横纵向拓展 。
龙蟒在加强氯化钛白实力的同时，上游继续开发钛精矿，下游在海绵钛基础上延展布局钛合金。万华未来将同步发展聚氨酯、石化、精细化工及新材料业务。
龙蟒与万 华 估值中位，外 资 持续看多。
投资建议：推荐龙蟒佰利&万华化学 龙蟒佰利是全球钛白粉行业龙头，未来将进一步加强产业链各环节实力，并向上游钛精矿，下游海绵钛、钛合金等高端领域进一步开拓，成长能力强劲。万华化学是全球聚氨酯行业龙头，未来的发展将继续实施一体化、相关多元化、精细化和低成本的发展战略，远期看聚氨酯、石化、精细化工及新材料业务将成“三足鼎立”之势，发展动力强劲。风险提示：
1. 下游需求不及预期； 2. 产能建设进度低于预期。
公司代码 公司名称 投资评级 002601 龙蟒佰利 买入 600309 万华化学 买入
目录 为什么选择钛白粉与 MDI？
..................................................................................................................... 6 钛白粉和 MDI 对比：好赛道创造大机遇
................................................................................................ 9 产品方面：用途广泛，差异化明显
........................................................................................................................... 9 需求端：体量相近，平稳增长
................................................................................................................................ 13 供给端：寡头垄断，走向集中
................................................................................................................................ 15 价格端：均价接近，钛白粉价格波动有望趋缓
..................................................................................................... 18 龙蟒佰利 Vs 万华化学：好公司收获高成长 ......................................................................................... 21 盈利丰厚，增长强劲
................................................................................................................................................ 21 壁垒深厚，拉开差距
................................................................................................................................................ 24 未来发展战略：龙蟒延伸产业链，万华横纵向拓展
............................................................................................. 26 龙蟒与万华估值中位，外资持续看多 ..................................................................................................................... 28 投资建议：龙蟒佰利&万华化学 ............................................................................................................. 31 图表目录 图
1 ：
MDI
行业具备极高行业集中度
...................................................................................................................................... 6
图
2 ：万华化学市值、平均
ROE
及业绩复合增速均领跑基础化工各子行业龙头公司
...................................................... 7
图
3 ：万华化学平均
ROE
及业绩复合增速与优质消费龙头接近
......................................................................................... 7
图
4 ：国内钛白粉下游应用占比
............................................................................................................................................... 9
图
5 ：国内聚合
MDI
下游应用占比
....................................................................................................................................... 10
图
6 ：国内纯
MDI
下游应用占比
........................................................................................................................................... 10
图
7 ：龙蟒佰利钛差异化产品列表
......................................................................................................................................... 10
图
8 ：不同厂家不同类型钛白粉产品出厂价（元 / 吨）
......................................................................................................... 11
图
9 ：不同厂家聚合
MDI
产品出厂价（元 / 吨）
.................................................................................................................... 11
图
10 ：亨斯迈差异化聚氨酯终端产品
.................................................................................................................................... 11
图
11 ：钛白粉产业链
.............................................................................................................................................................. 12
图
12 ：
MDI
产业链结构图
...................................................................................................................................................... 12
图
13 ：全球钛白粉市场规模及需求
...................................................................................................................................... 13
图
14 ：全球
MDI
消费量及同比增速
..................................................................................................................................... 13
图
15 ：国内钛白粉表观消费量及增速
................................................................................................................................... 14
图
16 ：国内
MDI
表观消费量及增速
..................................................................................................................................... 14
图
17 ：钛白粉需求增速与
GDP
增速高度相关
.................................................................................................................... 14
图
18 ：
MDI
需求增速与
GDP
增速较为相关
........................................................................................................................ 14
图
19 ：我国钛白粉出口量大幅增长
...................................................................................................................................... 15
图
20 ：我国
MDI
出口量大幅增长
......................................................................................................................................... 15
图
21 ：
2018
年全球钛白粉供给分布（按地区）
................................................................................................................. 16
图
22 ：
2019
年全球钛白粉供给格局
..................................................................................................................................... 16
图
23 ：
2019
年全球
MDI
产能分布情况
............................................................................................................................... 16
图
24 ：国内钛白粉供应格局
.................................................................................................................................................. 17
图
25 ：国内
MDI
供应格局
..................................................................................................................................................... 17
图
26 ：近年海外钛白粉产能变化
.......................................................................................................................................... 17
图
27 ：海外钛白粉龙头
EBITDA
利润率
.............................................................................................................................. 17
图
28 ：我国钛白粉产能产量及同比增速
............................................................................................................................... 18
图
29 ：我国
MDI
产能增长较快
............................................................................................................................................. 18
图
30 ：钛白粉价格与价差（元 / 吨）
..................................................................................................................................... 18
图
31 ：聚合
MDI
价格与价差（元 / 吨）
................................................................................................................................ 18
图
32 ：全球钛精矿与金红石资源储量
................................................................................................................................... 19
图
33 ：全球钛精矿与金红石产量
.......................................................................................................................................... 19
图
34 ：龙蟒佰利与万华化学营业总收入对比
....................................................................................................................... 21
图
35 ：龙蟒佰利与万华化学归属净利润对比
....................................................................................................................... 21
图
36 ：龙蟒佰利不同产品营收占比
...................................................................................................................................... 22
图
37 ：万华化学不同产品营收占比
...................................................................................................................................... 22
图
38 ：龙蟒佰利不同地区营收占比
...................................................................................................................................... 22
图
39 ：万华化学不同地区营收占比
...................................................................................................................................... 22
图
40 ：龙蟒佰利与万华化学研发费用率对比
....................................................................................................................... 22
图
41 ：龙蟒佰利与万华化学销售费用率对比
....................................................................................................................... 22
图
42 ：龙蟒佰利与万华化学毛利率对比
............................................................................................................................... 23
图
43 ：龙蟒佰利与万华化学净利率对比
............................................................................................................................... 23
图
44 ：钛白粉价格与价差
...................................................................................................................................................... 23
图
45 ：聚合
MDI
价格与价差
................................................................................................................................................. 23
图
46 ：龙蟒钛白粉业务与万华聚氨酯业务毛利率对比
....................................................................................................... 24
图
47 ：龙蟒佰利与万华化学
ROA
对比
................................................................................................................................ 24
图
48 ：龙蟒佰利与万华化学
ROE
对比
................................................................................................................................ 24
图
49 ：钛白粉行业几家上市公司毛利率
............................................................................................................................... 25
图
50 ：行业几家上市公司钛白粉单吨成本对比（ 2019
年度）
......................................................................................... 25
图
51 ：万华化学
MDI
成本显著低于其他厂家
..................................................................................................................... 25
图
52 ：行业几家上市公司钛白粉销量对比（ 2019
年度）
................................................................................................. 26
图
53 ：行业几家上市公司钛白粉单吨价格对比（ 2019
年度）
......................................................................................... 26
图
54 ：历年来万华化学
MDI
单吨毛利（测算值）与
MDI- 纯苯价差
................................................................................ 26
图
55 ：万华
MDI
产能扩张情况
............................................................................................................................................. 26
图
56 ：国内外龙头企业钛白粉单吨成本比较（单位：元）
............................................................................................... 27
图
57 ：国内外龙头企业钛白粉单吨价格比较（单位：元）
............................................................................................... 27
图
58 ：龙蟒佰利股价与
PB
.................................................................................................................................................... 28
图
59 ：万华化学股价与
PB
.................................................................................................................................................... 28
图
60 ：沪深港通持股占流通
A
股比例
.................................................................................................................................. 29
表
1 ：钛白粉两种生产工艺对比
............................................................................................................................................. 12
表
2 ：全球前
5
大钛白粉生产企业对比
................................................................................................................................. 16
表
3 ：钛白粉与
MDI
行业对比
............................................................................................................................................... 19
表
4 ：国内海绵钛生产企业情况
............................................................................................................................................. 27
表
5 ：万华化学被列入山东省新旧动能转换第一、二批优选项目高端化工名单中的项目
............................................... 28
表
6 ：龙蟒佰利与万华化学对比
............................................................................................................................................. 29
图
1：MDI 行业具备极高行业集中度 为什么选择钛白粉与
MDI ？
好赛道 孕 育好 公 司 。
我们发布的《乘风破浪，砥砺前行——万华的昨天、今天与明天》报告，复盘了万华化学自上市以来的表现，公司平均 ROE 及业绩复合增速等指标领跑基础化工行业，与周期行业的其他龙头公司相比处于优势地位，甚至与优质消费龙头公司接近， 成功原因 主 要来自于
MDI 本身 的 赛道优异、万华拥有极强的成 本 控制能力。
其一 ， MDI 本身 的 赛道优异 。
MDI 行业兼具技术壁垒、资质壁垒及资金壁垒，全球仅有七家企业拥有生产能力，且近十余年来除了万华之外，行业没有新进入者。与其他行业相比，寡头垄断的 MDI 行业自然能够拥有长期的超额收益。
其 二 ， 万华拥有极强的成本控制能 力 。
成本控制能力是化工企业获得行业超额收益的决定性因素，图 2 中的煤化工龙头企业华鲁恒升所处赛道平平无奇，尿素、有机胺、己二酸、醋酸乃至近年来发展的乙二醇等产品壁垒均不高，但华鲁正是凭借自身优异的成本控制能力，将普通化工大宗产品的 ROE 水平提升至农药、精细化工品等行业的档次。而万华在拥有优异赛道的基础上，凭借一体化带来的原料优势、较低的单吨投资额等获得了比竞争对手更低的成本，ROE 水平得以进一步提高。
20%
纵轴：我国产量复合增速(2009-2019) 气泡大小：相对市场规模
15%
10%
5%
0%
-5%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
资料来源：百川盈孚，卓创资讯，国家化工行业生产力促进中心钛白分中心，
注：此处为了方便与其他化工行业进行同维度的对比，统一选用国内行业数据
中度CR4
横轴：行业集 染料 纯碱
尿素
长丝
涤纶PVC
MDI
TDI
钛白粉
有机硅
图
2：万华化学市值、平均 ROE 及业绩复合增速均领跑基础化工各子行业龙头公司
40%
纵轴：业绩复合增速
气泡大小：相对市值
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
资料来源：
Wind ，（选取各公司上市至今的时间维度分别进行计算）
图
3：万华化学平均 ROE 及业绩复合增速与优质消费龙头接近 纵轴：业绩复合增速
气泡大小：相对市值 40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
资料来源：
Wind ，（选取各公司上市至今的时间维度分别进行计算）
正如
MDI
的优质赛道孕育出万华化学这 般 优秀的公司，站在当前时点 ， 我们认为钛白粉行业也具 有 相似的特质 ， 龙头企业龙蟒 佰 利有望迈入成长快车道 ， 主要来自于 钛 白 粉赛道优异 、 钛精 矿 资源优势明显 、 龙蟒拥有极强 的 成本控制能力 、 差异化为产 品 注入 高附加值。
华峰氨纶
万华化学
龙蟒华鲁恒佰利
升
浙江龙盛
新和成
扬农化工
三友化工鲁西化工
玲珑轮胎
金禾实业
中泰化学
桐昆股
利尔化学
份
横轴
：平均 ROE
龙蟒佰利
海螺水泥
贵州茅台
万科A
万华
化学
赣锋锂业
格力电器
中国建筑
宝钢股份
中国石化
中国神华
横轴：平均 ROE
其一 ， 钛白粉赛道优异 。
硫酸法钛白粉技术成熟，但污染大，质量较差，政策限制其发展。氯化钛白粉技术壁垒较高，海外 4 家龙头企业对技术紧密封锁，国内掌握企业较少，国内兼具大规模沸腾氯化钛白粉产能优势以及技术稳定性的企业目前仅龙蟒佰利一家，未来海外公司不具有扩产动力，国内企业技术突破难度较高，龙蟒加速扩张氯化法钛白粉，寡头垄断的行业格局有望创造长期的超额收益。
其二 ， 钛精矿资源优势明显 。
全球来看，钛矿资源紧缺，行业进入壁垒高，具备“钛精 矿-钛白粉”产业链一体化的企业少之又少，海外特诺公司与国内龙蟒佰利相对规模较大，原料自给程度较高。钛精矿独特的资源品属性显著提升龙蟒的盈利能力。
其 三 ， 龙蟒拥有极强的成本控制能 力 。
不论与海外龙头对比，抑或是与国内上市公司对比，龙蟒佰利单吨钛白粉成本均处于最低水平，除了钛精矿自备带来的优势外，龙蟒依靠研发、规模与管理的多重优势取得了成本的不断优化。
其四 ， 差异化为 产 品 注入高附加值 。
龙蟒通过较高的研发投入，实现产品品质升级，打造出极具影响力的品牌与渠道，产品均价领先国内其他上市公司，未来氯化法产品仍将不断升级改进，产品价格有望赶超海外龙头企业，加速替代进口与海外市场，进一步提升公司的盈利能力。
以 下 ， 我们将详细探讨钛 白 粉与
MDI 行业之 间 ， 核心公司之间的比 较 ， 以期发现共同 的具体特质或 存 在的差异性，剖析存在的投 资 机会。
钛白粉和
MDI
对比：好赛道创造大机遇
我们知道
MDI 是 一个很好的赛道 ， 下 面 我们将从产品应用 、 工艺差 异 、 需求 、 供给等 多个维度对比 来 分析钛白粉和
MDI 行业的异同点， 探 究钛白粉是否也为一 个 好赛道。
产品方面：用途广泛，差异化明显 产品应用对 比 ：作用关键，用途广泛
钛白粉被认 为 是目前世界上性能最好的一 种 白色颜料， ， 也是应用最 广、 、 用量最大的 的 一种无机颜料 。
钛白粉呈白色固体或粉末状，具有高度的化学稳定性、耐热性、无毒，具有最佳的不透明性、白度和光亮度，以及良好的着色力和遮盖力，广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、化纤、橡胶、化妆品、搪瓷、电焊条、陶瓷、电子、冶金等工业， 核 心 需求依赖于房地 产 。钛白粉按产品类型可分为锐钛型和金红石型，市场中以金红石型为主。
MDI 是重 要 的异氰酸酯，为聚氨酯的重要 原 料 。
MDI 包括纯 MDI、聚合 MDI、液化 MDI、MDI-50、改性 MDI 等，其各自的应用范围不同， 应 用最为广泛 的 为聚合
MDI 和纯
MDI 。
从下游应用领域来看，聚合 MDI 由于具有良好的隔热性能及高黏结性，在保温材料和胶粘剂上得到广泛的应用，主要应用领域包括冰箱冷柜、建筑管道保温、汽车、胶粘剂、复合地板和家具等， 和地产 、 家电等相关性 强 。纯 MDI由于具有良好的流动性和回弹性，主要应用于制造浆料、鞋底原液、氨纶、TPU 等，并在涂料和胶粘剂行业也有少量应用， 核心需求 和 纺服相关 。
图
4：国内钛白粉下游应用占比
涂料
塑料
造纸
油墨
橡胶
其他
资料来源：卓创资讯，
图
5：国内聚合 MDI 下游应用占比 图
6：国内纯 MDI 下游应用占比
冰箱冷柜
外墙管道保温汽车
胶粘剂家具
复合地板其他
热塑性弹性体鞋底原液
氨纶 PU浆料其他
资料来源：卓创资讯，
资料来源：卓创资讯，
产品牌号对 比 ：钛白粉差异化明显 ， MDI 相对趋同
钛白粉产品 差 异化明显 ， 价 格梯度 大 。
钛白粉牌号众多，区别在于产品纯度、生产工艺、后处理工艺以及其他性能指标。不同厂家钛白粉产品质量或品质存在差异，因而价格梯度较大。
MDI 产品 相 对趋同 ， 终端 产 品具有一定差 异 化 。
聚合 MDI、纯 MDI 是市场主流应用品种，各家生产的此二类产品品质不会差别太大。MDI 终端产品存在一定差异，亨斯迈、巴斯夫等巨头的聚氨酯销售中很大一部分为各种差异化的聚氨酯终端产品，这些产品能够得到比单纯的聚氨酯原料 MDI 更高的附加值。
图
7：龙蟒佰利钛差异化产品列表
资料来源：龙蟒佰利官网，
图
8：不同厂家不同类型钛白粉产品出厂价（元/吨）
图
9：不同厂家聚合 MDI 产品出厂价（元/吨）
南京钛白锐钛型BA01-01
上海巴斯夫M20S
烟台万华PM200
上海亨斯迈5005
锦州钛业氯化法钛白粉CR-501
南京钛白金红石型NR950山东道恩金红石型R2195
30,000
上海中庸金红石型R902（科幕总代理）
50,000
40,000
20,000
30,000
20,000
10,000
10,000
0
17-01
17-06
17-11
18-04
18-09
19-02
19-07
19-12
20-05
0
17-01
17-06
17-11
18-04
18-09
19-02
19-07
19-12
20-05
资料来源：卓创资讯，
资料来源：卓创资讯，
图
10：亨斯迈差异化聚氨酯终端产品
资料来源：亨斯迈年报，
工艺对比：
钛 白粉双工艺 ， MDI 单工艺
钛白粉生产 方 法可分为硫酸法和氯化法， ， 氯化法优于 硫 酸法 。
硫酸法以廉价的钛精矿（或钛渣）和硫酸为原料，可用来生产锐钛型和金红石型钛白粉，技术较成熟，操作工艺简单但流程多，能耗高，对环境污染严重。氯化法以高品位钛渣和氯气为原料，只能生产金红石型钛白粉，产品质量较高。氯化法生产工艺难度大，但工序少，废副产物少，污染少。近年国内硫酸法生产线因环保压力关闭较多，而氯化法工艺起步晚，发展仍不成熟，能够稳定量产的生产线很少，未来发展空间较大。但由于锐钛型钛白粉只能由硫酸法生产，因此未来硫酸法仍具有一定市场地位。
液相光气 法 为
MDI 主流生产方法 。
MDI 工艺中最重要的环节是解决氨基向异氰酸根的转化，而目前仅有光气法能够实现工业化生产。由于光气法的生产装置复杂且存在毒性较大、副产物盐酸过多、污染相对严重等问题，人们一直在寻找更经济安全的工艺路线，其中包括三光气法、尿素法和碳酸二甲酯（DMC）法，但在生产成本、单套产能放大和工业化应用等方面均无法与光气法比肩，因此目前仅停留在小试及中试阶段， 预计中长期内
MDI 的主 流 工业生产方法仍将是光气法。
图
11：钛白粉产业链
3.0%
资料来源：《钛白粉制备技术的研究及发展》，中国粉体网，卓创资讯，
图
12：MDI 产业链结构图
资料来源：卓创资讯，
表
1：钛白粉两种生产工艺对比
原矿 钛精矿/高钛渣 氯化钛渣/金红石 原料价格 低 高（需进口）
产品种类 锐钛型、金红石型 金红石型 工艺技术 成熟 有待发展
控制精度 要求低 要求高 能耗 特别大，主要是能源煤、天然气、蒸汽及水电等 较大，主要是蒸汽和水电酸回用率 13% 75% 环保 污染特别大，硫酸难回收，副产硫酸亚铁难处理 污染相对较小，固体废物难处理 资料来源：《硫酸法钛白粉与氯化法钛白粉生产工艺的比较》，
硫酸法
氯化法
冰箱冷柜
52%
苯
硝酸
PO
硬泡聚醚
甲醛
外墙管道保温
汽车 胶粘剂家电
复合地板
27%
7%
苯胺
隔热性
聚合 MDI
& 黏结性
6%
3%
MDA
3%
液氯
粗 MDI
纯 MDI
流动性 & 回弹性
热塑性弹性体
鞋底原液氨纶
PU 浆料
30%
光气
30%
CO
22%
15%
氯化法工艺
富钛料
油墨
颜料市场
80.0%
金红石型钛白粉
61.0%
涂料行业
房地产 / 汽车
18.0%
塑料
塑料制品
钛铁矿
钛精矿 / 钛渣
硫酸法工艺
16.3%
锐钛型钛白粉
10.0%
造纸
纸张
总结来看：
产品应用方 面 ，钛白粉与
MDI 用途广泛， 终 端需求涉及衣食住用行的方 方 面面， ， 钛白粉核心 需 求依赖于房地产，而
MDI 核心需求与房 地 产及后周期家电 、 纺服 相 关。
从产品品类 来 看 ， 钛白粉牌号众多 ， 产品差异化明显 ， MDI 产品相对趋同 ， 而终端 端 产品具备一 定 差异化。
工艺方面 ， 钛白粉双工艺 、 MDI 单工艺 。
钛白粉主流工艺有硫酸法与氯化法 ， 氯化 化 法产品质量 更 高 ， 污染小 ， 但 工艺难度大 。
MDI 主 流 生产方法为液相光 气 法 ， 技 术 壁垒较高。
需求端：体量相近，平稳增长 市场规模：
体 量相近 ， MDI 增速更高
全球 市 场 ：
钛 白粉与
MDI
需 求稳 步 增 加 ， MDI
需 求 复 合 增 速更 高 。
根据
Adroit Market Research，全球钛白粉市场需求量从 2014 年的 556.0 万吨增加至 2017年的 615.0 万吨，年均复合增速为 3.4%。随着全球经济的增长，钛白粉用量有望持续增大，预计未来几年年均复合增速可达到
4%，到
2025
年消费量将增加至 853.6 万吨。根据天天化工网的报道，2019 年全球 MDI 消费量大约为 743 万吨， 2011-2019 年全球 MDI 消费量年均复合增速为 6.0%。未来随着全球经济的增长，钛白粉与 MDI 的消费量将继续稳步提升。
图
13：全球钛白粉市场规模及需求 图
14：全球 MDI 消费量及同比增速
1,000
900
800
700
600
500
400
300
需求量（万吨）
市场规模（亿美元，右）
2014
2015
2016
2017
2018E
2019E
2025E
350
300
50
800
700
0
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：
Adroit
Market
Research ，
资料来源：天天化工网，
国内市场：
钛 白粉与
MDI 国 内需求复合增 速 超越全球 ， MDI 增速更高 。
国内钛白粉表观消费量从 2011 年的 158.5 万吨增加至 2019 年的 234.4 万吨，年均复合增速为 5.0%，2017 年国内消费量占全球比例达到 36.7%。国内 MDI 表观消费量从 2011 年的 126.6 万吨增加至 2019 年的 211.3 万吨，年均复合增速为 6.6%，2019年国内消费量占全球比例达到 28.4%。钛白粉与 MDI 国内消费占全球比例在 3 成左右，增速均领先全球，MDI 增速更高。国内经济的较快增长，推动钛白粉与 MDI消费量持续上行。
全球MDI消费量
（万吨）
同比（右）
600
250
500
200
400
150
300
200
100
100
图
15：国内钛白粉表观消费量及增速 图
16：国内 MDI 表观消费量及增速
250
200
150
100
50
0
表观消费量（万吨）
增速（右）
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
250
200
150
100
50
0
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
资料来源：国家化工行业生产力促进中心钛白分中心，涂料工业， Wind ，海关总署，
资料来源：卓创资讯， Wind ，海关总署，
未来发展 ：
钛 白粉与
MDI 需求增速与
GDP 增 速 相关度大 ， MDI 弹性更高 。
钛白粉终端市场涵盖地产、汽车、日用餐具、家电、纸张、纺服等，需求与经济发展密切相关。复盘来看 2015-2019 年全球钛白粉消费量年均复合增速与全球 GDP 增速的弹性为 1.1。类似的，MDI 应用领域多集中在建筑、家具、汽车等行业，其需求增速与 GDP 增速也高度相关。2011-2019
年全球
MDI 消费量年均复合增速对应全球
GDP 增速的弹性为 1.7。
图
17：钛白粉需求增速与 GDP 增速高度相关 图
18：MDI 需求增速与 GDP 增速较为相关
比值（右）
全球钛白粉消费量增速
全球GDP增速
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2015
2016
2017
2018
2019
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
比值(右)
全球GDP增速
全球MDI消费量增速
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
资料来源：
IMF ，
资料来源：天天化工网， Wind ，
出口情况：
中 国钛白粉与
MDI 出口快速增 长 ，出口占比均超过
3 成 。
受益于海外消费扩大，2013-2019 年，我国钛白粉出口量从 40.3 万吨增加到 100.3 万吨，2019 年同比增幅达到 10.5%，出口占产量比例由 18.7%增加至 31.5%，2020 上半年我国钛白粉出口量达到 56.4 万吨，同比增加 17.0%，疫情冲击下仍保持了快速增长。中国目前已成为全球最大的钛白粉出口国，未来全球需求的增加将持续拉动中国钛白粉的出口。中国已成为全球 MDI 最重要的产地，近年来 MDI 的出口量也逐年攀升。2019 年我国 MDI出口量达到 74.0 万吨，同比增速 1.5%，出口量占国内产量比例达到 38.0%。我国 MDI的出口已成为需求增长的重要来源。
表观消费量（万吨）
增速（右）
图
19：我国钛白粉出口量大幅增长 图
20：我国 MDI 出口量大幅增长
出口量（万吨）
出口同比（右）
120
100
80
60
40
20
0
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020H
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
80
60
40
20
0
-20
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：
Wind ，海关总署，涂多多，
资料来源：
Wind ，海关总署，
总结来看 ， 需求端 ， 钛白粉与 MDI 全球需求体量巨大，未来仍将保持稳定增长，国内消费占比在 3 成左右。钛白粉与 MDI 消费增速与 GDP 增速挂钩，MDI 增速更高。中国 MDI 与钛白粉出口比例相近，均在 3 成以上。
供给端：寡头垄断，走向集中 竞争格局：
二 者海外均比较集中，全球整 体 角度 ， MDI 集中度更高
全球：钛白 粉 与
MDI 全球呈寡头垄断格局 ， MDI 集 中度更高 。
根据 USGS 数据， 2018 年全球钛白粉总产能为 766.0 万吨/年，其中，中国的有效产能达到 325.0 万吨/年，占比为 42.4%。截至 2019 年，特诺、科慕、龙蟒佰利、康诺斯和 Venator分别拥有 107.8、125.0、90.0、56.5 和 65.2 万吨/年的产能，全球 CR5 达到 51.2%。根据天天化工网的统计以及各公司官网的披露信息，2019 年全球 MDI 年产能大约为 863 万吨（仅统计母液装置产能，未计入精馏装置产能），而全球掌握 MDI 核心技术的公司只有万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏、东曹、三井等七家企业（上海联恒为巴斯夫、亨斯迈、上海华谊、氯碱化工以及高桥石化等企业的合资公司），其中前五家企业的产能占比为 84.5%。
龙蟒海外对手主要是单一 产 品 （钛白粉 ）
生 产商 ， 抗风险能力差 。
万华海外对 手 基本都是综合性化工龙 头 ， 东方不亮西方亮，抗 风 险能力强。
国内 ：
钛白粉 行 业分散 ， MDI 高度集中 。
国内钛白粉行业龙头主要有龙蟒佰利、中核钛白、攀钢钒钛与山东东佳，CR4 为 47.5%。国内 MDI 行业龙头为万华化学、巴斯夫、科思创与上海联恒，CR4 为 100%（仅统计母液装置产能，未计入精馏装置产能）。MDI 行业高度集中，国内参与者仅 4 家。
出口量（万吨）
出口量同比（右）
净出口量（万吨）
出口量占产量比例（右）
图
21：2018 年全球钛白粉供给分布（按地区）
图
22：2019 年全球钛白粉供给格局
中国美国德国英国日本
澳大利亚
沙特
其它
特诺科慕
龙蟒佰利康诺斯 维纳特 其他
资料来源：
U.S.
Geological
Survey ，
表
2：全球前 5 大钛白粉生产企业对比
资料来源：
U.S.
Geological
Survey ，各公司年报，
特诺
科慕
龙蟒佰利
康诺斯
Venator 总部 美国 美国
中国 美国 英国 美国、巴西、英国、荷
美国、墨西哥、中国台 德国、比利时、挪威、
英国、德国、西班牙、 全球钛白粉生产基地 兰、法国、沙特阿拉 湾 中国 加拿大、美国 意大利、美国、马来西
元）
元）/EBITDA 利润率吨/年）
资料来源：
Bloomberg ，科慕官网， Wind ，（市值取
2020
年
9
月
16
日数据，公司
2019
年营业收入、 EBITDA
与
EBITDA
利润率数据除科慕外均取自
Bloomberg
或
Wind ，科慕相关数据选取钛部门的数据）
图
23：2019 年全球 MDI 产能分布情况
万华化学巴斯夫 科思创 亨斯曼 陶氏
上海联恒日本东曹锦湖三井
资料来源：天天化工网，不同公司公告，
注：按照母液装置产能计算
伯、中国、澳大利亚
亚 市值（亿美元）
13.7 35.0 73.1 15.2 2.3 营业收入（调整后-亿美
26
23 16 17 21 EBITDA（调整后- 亿美 6.0/22.8%
5.1/21.5% 5.9/35.9% 2.0/11.6% 1.9/8.9% 2019 年钛白粉产能（万
107.8
125 90.0 56.5 65.2 氯化法/硫酸法比例 87%/13% 100%/0% 40%/60% 74%/26% 35%/65% 原料自备程度 高 低 高 低 无
图
24：国内钛白粉供应格局 图
25：国内 MDI 供应格局
龙蟒佰利
万华化学
中核钛白攀钢钒钛
山东东佳集团
巴斯夫科思创
其他
上海联恒
资料来源：钛白粉工业协会，
资料来源：天天化工网，不同公司公告，
注：按照母液装置产能计算
未来扩张：
钛 白粉外稳内增， MDI 龙头 扩 张
海 外 ：
钛白粉部分龙头仍处于业绩修复 期 ， 扩张意愿 弱 ， 海外产能基本 稳 定 ， MDI 龙头仍有扩 张 计划。
2015 年由于中国厂商盲目扩产，加之全球需求走弱，钛白粉价格一路走低，海外钛白粉退出产能高达 36 万吨/年。2017 年后龙头迎来缓慢修复期，Venator 盈利能力波动较大，其他三个公司 EBITDA 利润率稳定在 15%-20%左右，但净利润率仍较低。受限于此，据各公司公告统计，2015-2019 年仅有科慕于 2016 年在墨西哥投产一条年产 20 万吨的钛白粉生产线，未来龙头扩张产能动机不强，钛白粉海外产能大体保持稳定。MDI 海外龙头巴斯夫与科思创未来 2 年仍有产能扩张计划，预计海外 MDI 产能仍将持续增长。
国内：钛白 粉 与
MDI 国内供给增长较快， 钛 白粉未来格局有望趋好 。
我国钛白粉行业在 2012 年之前处于快速发展期。2016-2019 年受供给侧改革影响，行业产能增长缓慢。未来由于环保收紧，硫酸法产能扩张受限，而氯化法技术壁垒较高，运行难度大，行业整体有效产能增长压力不大。2011-2019 年，我国 MDI 产能从 144万吨/年快速增长至 387.0 万吨/年，年均复合增速高达 13.2%。2018-2022 年为国内 MDI 新一轮扩产高峰期。宁波万华从现有的 120 万吨/年提升到 150 万吨/年，万华烟台工业园从现有的 60 万吨/年提升到 110 万吨/年。除了万华之外，科思创也将上海的 MDI 产能提升至 60 万吨/年。
图
26：近年海外钛白粉产能变化 图
27：海外钛白粉龙头 EBITDA 利润率
30
20
10
0
(10)
(20)
(30)
(40)
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
科慕
康诺斯
特诺
Venator
资料来源：
U.S.
Geological
Survey ，
资料来源：
Bloomberg ，
海外产能变化（万吨/年）
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
产能（万吨/年）产能同...